هناك 1.8 تريليون دولار من الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي خارج الميزانيات العمومية مقابل 1.4 تريليون دولار.
تقوم شركة Big Tech AI Spree بإحياء أجهزة المحاسبة التي أطاحت بشركة Enron
بلومبرج تعلق على شركة Big Tech AI Spree التي تعيد إحياء أجهزة المحاسبة التي أطاحت بشركة إنرون
استغلت شركة إنرون قواعد المحاسبة الأمريكية لتخفي عن المستثمرين والمقرضين مئات الملايين من الديون التي جمعتها في كيانات خارج الميزانية العمومية – وهي الالتزامات التي ساهمت في واحدة من أكبر انهيارات الشركات في تاريخ الولايات المتحدة.
وبعد مرور خمسة وعشرين عامًا، ظهرت مخاطر جديدة حيث قامت بعض الشركات الأكثر قيمة في العالم بإنشاء أدوات تمويل مماثلة يمكنها إخفاء حجم الديون التي تتحملها، حيث تتطلع صناعة التكنولوجيا إلى إنفاق أكثر من 3 تريليون دولار لتشغيل أنظمة الذكاء الاصطناعي.
تحولت كل من شركة Alphabet Inc. وشركة Meta Platforms Inc. إلى أدوات تُعرف باسم كيانات الفائدة المتغيرة (VIEs) كجزء من مزيج التمويل اللازم لبناء مراكز البيانات والبنية التحتية للطاقة ذات الصلة.
قامت شركة Meta، الشركة الأم لفيسبوك، العام الماضي بتأسيس مشروع مشترك، VIE، لبناء مركز بيانات في لويزيانا من خلال شراكة مع Blue Owl Capital. الحد الأقصى لتعرض عملاق وسائل التواصل الاجتماعي لهذا المشروع هو 46 مليار دولار، وفقًا لإيداعاته لدى لجنة الأوراق المالية والبورصة. أعلنت الشركة الأسبوع الماضي أنها ستقوم بتوسيع الحرم الجامعي المخطط له، ومن المتوقع أن تنفق ما يصل إلى 250 مليار دولار على المشروع، حسبما أفادت بلومبرج نيوز.
تحتفظ Alphabet، الشركة الأم لشركة Google، بترتيبات VIE لعقود الإيجار والدعم الائتماني لمراكز البيانات إلى جانب الضمانات الأخرى المتعلقة بالبنية التحتية للطاقة خارج ميزانيتها العمومية.
توفر Microsoft القليل من التفاصيل حول VIEs الخاصة بها، مع الإشارة فقط إلى أنها لا تقوم بدمج تلك الكيانات.
على سبيل المثال، وافقت شركة أوراكل على دعم عقد إيجار كيان آخر بمبلغ يصل إلى 3.3 مليار دولار. لدى شركة إدارة قواعد البيانات 260 مليار دولار من التزامات الإيجار المستقبلية في الغالب لمراكز البيانات التي سيتم إدراجها في نهاية المطاف في ميزانيتها العمومية، وفقًا لإيداعات هيئة الأوراق المالية والبورصة. قامت وكالة التصنيف S&P Global بتخفيض التصنيف الائتماني لشركة Oracle في وقت سابق من هذا الشهر ويرجع ذلك جزئيًا إلى “الرافعة المالية الممتدة”.
محاسبة الضغط بالتريليونات
قال مدققو شركة Meta في شركة Ernst & Young إنه كان من “الصعب” تقييم ما إذا كانت شركة وسائل التواصل الاجتماعي العملاقة لديها القدرة على توجيه أنشطة مشروعها المشترك Blue Owl.
بالنسبة إلى بن بتلر، محلل الاستثمار في شركة Veritas Investment Research Corp.، يجب على Meta إدراج مشروع مركز بيانات Hyperion الخاص بها في ميزانيتها العمومية.
وقال بتلر إن شركة ميتا – باعتبارها المستأجر الوحيد للمشروع، ومستثمر الأسهم ومدير العقارات – يبدو أنها تتمتع بالقدرة على توجيه أنشطتها. وقال إن عملاق وسائل التواصل الاجتماعي كشف أيضًا عن التزامات بالمليارات تتعلق بالمشروع.
إدارة البصريات
قالت جينيفر لو، المدير المالي والتشغيلي في شركة K2 Integrity، وهي شركة استشارات المخاطر، إن عدم إظهار مدفوعات الفائدة على التمويل الائتماني لمشاريع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يعزز مقاييس الربح مثل الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك.
وقال بتلر: “يمكن أن يتحدث هذا عن المرحلة التي وصلنا إليها إذا اضطرت الشركات إلى الاعتماد على الشركات ذات الأغراض الخاصة لجعل عائداتها على رأس المال تبدو جيدة، ولجعل تدفقها النقدي الحر يبدو جيداً، ولجعل الرفع المالي يبدو أكثر جاذبية”.
تقوم وكالة التصنيف موديز بتقييم التزامات الإيجار المستقبلية حيث تزن عبء ديون الشركات. وقال جونزاليس إن هذه المدفوعات المستقبلية ستستنزف الأموال النقدية، وستصل إلى مقاييس مثل التدفق النقدي الحر.
يتعين على المستثمرين البحث في الإفصاحات المرتبطة بالبيانات المالية للشركات للعثور على تفاصيل حول الهياكل خارج الميزانية العمومية وكيفية حساب كل شركة لتلك الترتيبات وأي التزامات ذات صلة.
وقال جيل لوريا، رئيس قسم أبحاث التكنولوجيا في شركة DA Davidson & Co، إن المعلومات موجودة، ولكن العثور عليها يتطلب المزيد من العمل مما لو اقترضت شركة Meta، على سبيل المثال، مباشرة لتمويل البناء.
وقال لوريا: “جريمة إنرون لم تكن امتلاك مركبات ذات أغراض خاصة. بل كانت جريمة إنرون هي إخفائها”.
داخل وخارج الميزانية العمومية
- الأبجدية بقيمة 225 مليار دولار معروضة وخصم 408 مليار دولار
- ميتا 152 مليار دولار قيد التشغيل، وخصم 421 مليار دولار
- مايكروسوفت بقيمة 280 مليار دولار، خصم 339 مليار دولار
- Nvdia بقيمة 64 مليار دولار أمريكي، وخصم 151 مليار دولار أمريكي
- أوراكل 219 دولارًا أمريكيًا، خصم 292 مليار دولار أمريكي
- أمازون بقيمة 475 مليار دولار، خصم 210 مليار دولار
التمويل الدائري
تواجه Nvidia تدقيقًا بسبب مزاعم استخدام “التمويل الدائري” (أو “التعثر ذهابًا وإيابًا”)، حيث يُزعم أن الشركة تستثمر أو تقرض الأموال لشركات الذكاء الاصطناعي الناشئة ومقدمي الخدمات السحابية (مثل OpenAI وCoreWeave)، والتي تستخدم بعد ذلك هذه الأموال لشراء وحدات معالجة الرسومات من Nvidia. ويشعر المحللون بالقلق من أن هذا يخلق نموًا مصطنعًا في الإيرادات ويؤدي إلى تضخم الطلب على الذكاء الاصطناعي.
نظرة عامة على الجدل الدائر حول الذكاء الاصطناعي
- الآلية: تستثمر Nvidia بكثافة في شركات مثل OpenAI وCoreWeave، والتي تعد في الوقت نفسه أكبر العملاء لشرائح H100/B200 الخاصة بها.
- مخاوف: يجادل النقاد بأن هذا، على غرار فقاعات الاتصالات التاريخية، يخلق نظامًا بيئيًا عالي المخاطر حيث يكون “النمو” مجرد أموال متداولة بين الشركات. إذا توقف التدفق النقدي أو فشل تحقيق الدخل من خلال الذكاء الاصطناعي، فقد تنهار السلسلة بأكملها.
- موقف نفيديا: أنكرت شركة Nvidia هذه الادعاءات، وقدمت مذكرة من سبع صفحات للمحللين تجادل فيها بأنهم لا يعتمدون على مثل هذه الترتيبات لزيادة الإيرادات.
- الأدلة التي ذكرها النقاد: يشير ارتفاع مبيعات الأيام المتميزة (DSO) (مقياس للمدة التي يستغرقها تحصيل المدفوعات) إلى “إيرادات وهمية” وتركيز شديد على العملاء، مع وجود نسبة هائلة من الإيرادات تأتي من عدد قليل من الشركاء ذوي الاستثمارات الكبيرة.
إنكار نفيديا
في 29 نوفمبر 2025. ذكرت موقع Yahoo!Finance أن شركة Nvidia تقول إنها لا تستخدم مخططات “التمويل الدائري”. 2 من البائعين على المكشوف المشهورين يختلفون.
أرسلت Nvidia (NVDA) مذكرة إلى محللي وول ستريت خلال عطلة نهاية الأسبوع تجادل فيها بأنها لا تشارك في تمويل البائعين، وهي ممارسة مثيرة للجدل حيث يستثمر الموردون في القروض أو يقدمونها لعملائهم.
البائعان على المكشوف المشهوران جيم تشانوس ومايكل بوري ليسا متأكدين من ذلك.
دليل للصفقات الدائرية التي تدعم طفرة الذكاء الاصطناعي
لدى بلومبرج مقال بتاريخ 22 يناير 2026، بعنوان “دليل للصفقات الدائرية التي تدعم طفرة الذكاء الاصطناعي”
ما الذي يجعل الصفقة دائرية؟
يشير المصطلح عادةً إلى ترتيب تستثمر فيه إحدى الشركات في شركة أخرى تشتري منتجاتها وخدماتها: ومن خلال القيام بذلك، تربط الشركات ثرواتها بشكل أكثر إحكامًا مع بعضها البعض. (تختلف الصفقة الدائرية عن معاملة “ذهابا وإيابا” احتيالية، وهو مصطلح يستخدمه المنظمون للإشارة إلى الصفقات الصورية التي لا تحتوي على أي مضمون اقتصادي مصمم لتضخيم النتائج المبلغ عنها).
إذن ما هي المشكلة؟
إذا لم تنمو الإيرادات من منتجات الذكاء الاصطناعي بالقدر أو بالسرعة المتوقعة، فقد تجد الشركة “ب” نفسها تحدق في فواتير لا يمكن الدفاع عنها مقابل سعة مركز البيانات والأجهزة. تخسر الشركة “أ” مرتين – تتوقف الشركة “ب” عن شراء منتجاتها وتتراجع قيمة حصتها في الشركة “ب”.
لا تؤدي الصفقات الدائرية إلى زيادة الضرر المحتمل للشركات في حالة تراجع السوق فحسب. ومن الممكن أيضاً أن يؤدي ذلك إلى تحريف ميزان الحوافز لتشجيع اتخاذ القرارات السيئة. من المرجح أن تستمر الشركة التي لديها أحد مورديها كمساهم رئيسي في شراء منتجاتها سواء كان ذلك منطقيًا تجاريًا أم لا. وهذا يزيد من خطر إنفاق الأموال لتأمين الأعمال التي لا تتحقق. يمكن أن تكون الدائرية أكثر خطورة عندما يكون عدد قليل من المشترين مسؤولين عن حصة كبيرة من السوق – كما هو الحال مع الذكاء الاصطناعي.
نحن نعيد الكَرَّة مرة أخرى؟
خلال ازدهار الإنترنت في أواخر التسعينيات، تم بناء شبكات الألياف الضوئية على وعد بالنمو المتواصل. وساعدت شركات تصنيع المعدات في تغذية التوسع من خلال تمويل البائعين – القروض وغيرها من أشكال الدعم التي سمحت لمقدمي خدمات الاتصالات بمواصلة الاستثمارات الضخمة.
وعندما قصرت توقعات الطلب وانخفضت أسعار نقل بيانات الإنترنت، انهار النموذج: خفضت شركات النقل ذات الرفع المالي الكبير الإنفاق وأعلنت بعضها إفلاسها. ظل جزء كبير من القدرة غير مستغل لسنوات مع توحيد الصناعة.
قال بول كيدروسكي، وهو صاحب رأس مال مغامر غطى شركات الشبكات والاتصالات كمحلل تكنولوجي خلال طفرة الاتصالات، إن الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي يتصاعد نحو المستويات التي شوهدت آخر مرة في ذروة بناء الألياف الضوئية في أواخر التسعينيات. وقال إنه في بعض الحالات، يتمثل الخطر في أن المرافق التي تستخدم رقائق أشباه الموصلات اليوم ستصبح قديمة قبل أن تحقق عائدًا على الاستثمار.
هذا ليس الاحتيال
Nvidia ليست Enron أو Global Crossing أو WorldCom.
وستظل مربحة حتى لو عجزت بعض الشركات التي تدعمها عن سداد المدفوعات.
ولكن إلى متى يمكن أن يستمر هذا النمو مع الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي والتي لا تحقق أرباحًا؟
ها نحن نعيد وجع القلب مرة أخرى
يحقق صانعو الأجهزة ومقدمو الخدمات السحابية إيرادات هائلة.
ومع ذلك، فإن مطوري الذكاء الاصطناعي مثل OpenAI وAnthropic يتعرضون لخسارة كبيرة لأنهم ينفقون المليارات على البنية التحتية لبناء نماذجهم وتشغيلها.
هذه الأموال تغذي الأرباح في شركات صناعة الرقائق. لكن معظم المخاطر مخفية خارج الميزانية العمومية، مما يؤدي إلى تضخم الأرباح.
لا أحد يعرف أبدًا إلى متى يمكن أن يستمر هذا حتى بعد فوات الأوان.
ولكن ما لم تتوافق الأرباح مع التقييمات النبيلة الحالية، وتبدأ شركات الذكاء الاصطناعي في تحقيق أرباح ضخمة، فسوف ينتهي الأمر بنفس الطريقة التي ينتهي بها الأمر دائمًا. وجع القلب.
